Estas disposiciones pueden atrincherar a los consejos de administración, obstaculizando la voluntad de los accionistas y ahogando potencialmente la competencia en el mercado.
En el dinámico mundo de las fusiones y adquisiciones (M&A) se emplean diversas estrategias y tácticas para salvaguardar los intereses de los implicados. Una de estas estrategias es la aplicación de las denominadas poison pills o píldoras venenosas, es decir, en aquellas jurisdicciones donde existen (Common Law), una suerte de planes de derechos de los accionistas, de construcción contractual y aval jurisprudencial. Pretendemos abordar desde la superficie el concepto de las poison pills, su finalidad y su impacto en las operaciones de M&A, al tiempo que compartimos algún ejemplo real en que se ha adoptado una poison pill (la última y más sonada, en el caso de Twitter, aunque no llegó a ser aplicada).
Las poison pills son mecanismos defensivos (entiéndase en términos políticos) adoptados por las empresas objetivo (Target) en una adquisición pretendidamente hostil. Estas medidas suelen conceder a los accionistas existentes determinados derechos o imponer restricciones que hacen que una adquisición resulte más difícil o económicamente onerosa (hasta gravosa) para quien la plantea. Con su activación, Target puede ganar tiempo para explorar alternativas, negociar mejores condiciones o animar a los posibles adquirentes a entablar conversaciones más amigables. Al imponer ciertas restricciones, las poison pills conceden a Target, por ejemplo, la posibilidad de negociar un precio más alto, lo que en última instancia puede maximizar el valor para el accionista.
Visto en un ejemplo aséptico, con el caso más habitual de poison pill en Estados Unidos (EEUU): Target tiene establecido que si —ceteris paribus—un potencial adquirente pretende hacerse con más del 15%, el consejo de administración podrá acordar automáticamente una ampliación de capital a un precio tan inferior al valor de Target, con entrega de esas acciones al resto de accionistas (excluido, por tanto, el potencial adquirente), que inmediatamente disuaría al interesado en opar Target.
Y, más en concreto, el paradigmático caso de Airgas, que implantó una poison pill para resistirse a un intento de OPA hostil por parte de Air Products & Chemicals. El caso llegó a los tribunales del —aclamado— Estado de Delaware, que consideraron la poison pill razonable para proteger los intereses de los accionistas. Este caso puso de relieve el delicado equilibrio que deben alcanzar los tribunales al revisar las poison pills, estableciendo igualmente una suerte de test de control sobre ellas.
Los defensores de las poison pills argumentan que su virtud principal es la salvaguarda contra los intentos de adquisición indeseados, de índole más bien coercitiva, dando a Target una oportunidad de responder. Las poison pills vendrían a actuar como escudo protector sobre los accionistas actuales impidiendo prácticas de derribo y permitiendo a los consejos de administración actuar en el mejor interés de Target y sus accionistas.
A pesar de sus aparentes ventajas, las poison pills no están exentas de crítica y preocupación en el ámbito jurídico—corporativo. Los detractores sostienen que estas disposiciones pueden atrincherar a los administradores, obstaculizando la voluntad de los accionistas y ahogando potencialmente la competencia en el mercado. Las poison pills pueden desalentar a posibles adquirentes y frenar las dinámicas del mercado, ya que introducen incertidumbres y costes adicionales. Además, podría darse el absurdo de que un consejo de administración boicoteara una operación(o promoviera otra) de este tipo simple y llanamente porque (no) obedece a sus intereses personales, privando a los accionistas de su poder de decisión y de contar con un término de comparación válido. Es bien sabido que los intereses de los administradores de una compañía no siempre están alineados con los de sus accionistas.
En el terreno práctico, el marco jurídico que rodea a las poison pills varía según las jurisdicciones, en las que el tratamiento (y nombre) que reciben dista en función del país.
Frente al aludido escenario de aceptación en EEUU, caso a caso, por nuestra parte, en España (y la UE en conjunto) —es decir, sistema de Civil Law basado en normas y menos en constructos jurisprudenciales— dada la corriente normativa nacida con la Directiva 2004/25/CE, que se ha venido desarrollando con el tiempo hasta alcanzar su cénit con el pandémico RD-l 8/2020, el uso delas poison pills no es posible según las hemos descrito, por la sencilla razón de que estas operaciones deben pasar por la junta general de accionistas, conjugando, además, otros derechos como el de suscripción preferente, la regla de neutralización, el deber fiduciario de los administradores y su obligación de lealtad en general y de pasividad en particular estos casos, etc. No obstante, como toda regla, encontramos una excepción (una suerte de poison pill “española”). Es el caso de una sociedad española cotizada —hoy en boca de todos gracias a un famoso short–sheller americano— cuyos estatutos contemplan una posibilidad de rescate para determinada clase de acciones encaso de OPA.
Para sortear las complejidades que rodean a las poison pills e incorporar mecanismos similares, es cuanto menos recomendable que el legislador actualice el marco jurídico que rige las operaciones de M&A, que generalmente se desarrolla por su propia práctica. Así se podrán mitigar abusos (generalmente por parte de los administradores),garantizando los intereses de los accionistas, al tiempo que se mantiene la eficiencia del mercado y la sana competencia.
En tanto se alcanza un oportuno equilibrio que ofrezca un marco de M&A competitivo con el de nuestro entorno, será clave contar con un asesoramiento jurídico lo suficientemente imaginativo como para suplir las carencias normativas y jurisprudenciales dentro del marco normativo.
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Este artículo fue publicado en la Revista Capital Privado (p. 46-47) del diario El Economista el 30 de Enero de 2024.
